가치투자는 단순히 싸게 사서 비싸게 파는 ‘기술’이 아닙니다. 철저한 분석과 저렴한 가격, 그리고 하이퀄리티 기업의 선정이라는 대전제 속에서 리스크를 제어하고, 합리적인 리턴을 추구하는 투자 철학이 바로 가치투자입니다. 지금부터 이 개념을 하나씩 들여다보려 합니다.
그레이엄에 의하면 가치투자란 (기업에 대한)철저한 분석, 투자원금의 안정성(로우 리스크), 적당한 수익성(미디엄 리턴)을 갖춘 투자입니다. 지금부터 이 개념들을 하나 하나 뜯어보려고 합니다. 먼저 리스크에 대해서 정의해보겠습니다.
리스크란 ‘선택한 행동이 손실로 연결될 가능성’입니다.
가치투자에 있어 ‘손실’은 영구자본손실을 말합니다. 영구자본손실이란 주식을 샀는데 일시적으로 주가가 매수가 이하로 내려가 평가손실이 난 상황이 아니라 다시는 도달할 수 없는 높은 가격에 매수했거나 기업의 가치 훼손 정도가 심각해 회복가능성이 상실된 상태를 말합니다.
리스크는 위기crisis와 달리 확정된 상황이 아닙니다. 확률이죠. 우리는 행동을 통해 확률을 조작할 수 있습니다.
리스크를 낮추기 위해 그레이엄이 제시한 방법은 두 가지입니다. 앞서 가치투자의 정의에서 등장했던 철저한 분석과 할인 구매인데요. 이같은 방법을 통해서 안전마진을 확보할 수 있습니다.
안전마진을 고수하는 투자자는 주가 하락을 지지해줄 담보물이 될 만한 자산이 없는지 찾기 위해 재무상태표를 면밀히 살피는 경향을 보입니다.
안전마진은 이익 가능성을 손실 가능성보다 높여줄 뿐 손실을 완전히 방지해주지는 못합니다. 하지만 안전마진을 갖춘 종목의 수가 증가할수록 이익의 합계가 손실의 합계를 초과할 확률이 높아집니다. 분산투자를 통해 포트폴리오 전체가 안전마진을 갖게끔 하는 일이 곧 ‘절대 돈을 잃지 말라’는 금언을 실천하는 방법입니다.
미래 예측가능성 자체가 높은 기업을 골라 리스크를 제어하는 방법입니다. 코카콜라, 아멕스, 워싱턴포스트, 질레트, 애플을 예로 들 수 있습니다.
하이퀄리티를 고수하는 투자자는 기업가치 훼손 가능성을 낮추기 위해 비즈니스 모델, 경쟁우위, 경영진 등 질적인 요소를 면밀히 살피는 경향을 보입니다.
적당한 수익성을 의미하는 미디엄 리턴은 사실상 태도에 관한 개념입니다. 저평가주와 장기우량주는 리턴의 방식이 다른데요. 단순 저평가주는 가격이 가치보다 내려갔을 때 제자리로 돌아오는 경향성을 가지지만 퀄리티가 높지 않으므로 계속 우상향하지는 못합니다. 따라서 싼 값에 사서 제 값에 팔아 수익을 확정하는게 합리적이죠. 반면에 장기우량주의 경우 장기우상향하므로 이익 실현의 욕구를 누르고 지속 보유해야 리턴을 극대화 할 수 있습니다.
정리하자면, 가치투자란 철저한 기업 분석의 토대 위에 하이 퀄리티의 장기 우량주가 할인 가격으로 저평가 되었을 때 투자하는 것입니다.
기업이 이익을 창출하는 방식을 비즈니스 모델이라고 합니다. 비즈니스 모델이 좋은 기업들은 다음의 특징을 갖고 있습니다.
이러한 특징의 비즈니스 모델을 가진 기업은 자본집약적이지 않으면서, 재투자의 필요성이 크지 않을 뿐더러, 자신의 운명을 스스로 통제할 수 있고, 현금을 빠르게 만들며, 높은 진입장벽을 갖게 됩니다. 이는 곧 실적의 안정성, 높은 영업이익률과 자기자본이익률, 그리고 높은 시장점유율 수치 등을 통해 드러납니다. 또 높은 자기자본이익률을 유지하려면 경쟁우위도 필요하죠.
이 때 높은 ROE 자체는 비즈니스 모델의 우수성을 나타내기는 하지만, 재투자해서 다시 높은 ROE를 낼 수 있는 사업처를 찾지 못하면 ROE하락을 면치 못합니다.
따라서 비즈니스 모델 점검에서 중요한 건 업종 자체가 아닙니다. ROE가 높은지, 높은 ROE가 계속 유지될 수 있을지, 경쟁우위가 존재하는지, 경쟁우위가 유지될 수 있는지를 살펴야 합니다. ROE가 금리보다 낮은 경우 불확실성을 감수하면서까지 주식을 살 이유가 없습니다.
경제학에서 기업이익은 다음과 같은 공식으로 표현할 수 있습니다.
기업이익 = P * Q – C
P는 가격, Q는 판매수량, C는 비용입니다. 그런데 가격인 P가 높아지면 자연히 수요인 Q는 줄어드는데요. 오직 두 가지 경우에만 Q를 희생시키지 않고도 P를 올릴 수 있다고 합니다.
한편 변수인 Q 그 자체를 확장하는 방법도 있는데요.
경영자가 경쟁우위를 구축한 동시에 자본 배치까지 잘 해내면 그 기업의 유형은 소위 스노우볼 기업이 됩니다. 자본배치란 기업이 벌어들인 이익을 기업 가치에 영향을 줄 수 있게 유보하지 않고 다시 배치하는 것을 뜻하는데요. 본업에 투자(공장 시설 및 설비, 마케팅, R&D), 부채 상환, 기업 인수, 배당, 자사주 매입 등의 방법이 있습니다.
적정가치를 구하는 방법은 DCF(현금흐름할인법)을 쓰는게 좋습니다. 복잡한 방법이지만 AI모델을 이용하면 쉽게 구할 수 있기 때문입니다. 하지만 저자들은 PER밸류에이션을 권하는데요. 가장 단순하면서 누구라도 보편적으로 사용할 수 있기 때문입니다.
일반적으로 낮은 PER의 기업은 낮은 리스크과 높은 잠재 리턴을 동시에 가졌기에 매력적입니다. 그러나 높은 이익 성장이 기대되면 시장으로부터 자연스레 높은 PER을 부여받기 시작하는데요. PER 급변에 따른 주가 하락을 피하고 싶다면 성장이 가파르면서도 오래 유지될 뿐 아니라 갑자기 성장이 없어지는 구간에서도 급락 없이 어느 정도 이상의 PER을 유지할 수 있는 회사를 고르는 것이 바람직합니다.
한편 PER 밸류에이션은 자산가치가 배제되며, 회계적인 순이익에 영업외손익이 개입되 실질 이익 체력을 반영하지 못하는 오류 가능성을 내포하여 현금흐름과도 괴리를 보일 수 있다는 점이 한계인데요.
주식이 저평가되는 요인은 다음과 같습니다.
PER로 저평가를 판별하려면 역수(1/PER)로 뒤집는 방법인 일드Yield가 있습니다. 그러나 이것만으로는 자산가치 기준의 저평가를 판별할 수 없는데요. 만약 의미 있는 규모의 순현금이 있는 기업의 경우 PER을 보정해서 사용할 수 있습니다. 시가총액에서 보유분의 현금을 제외한 뒤 PER을 계산해보는 것입니다. 순현금의 규모가 클수록 PER이 줄어들기 때문이죠.
PSR은 매출액 대비 저평가를 따지는 지표인데요. PER이 동종업게 평균이라고 하더라도 PSR이 지나치게 낮다면 유심히 관찰해봐야 합니다.
다양한 자회사를 보유한 지주사의 기업가치를 구하는데 사용하는 방법은 NAV(Net Asset Value) 할인율입니다. 이 지표는 자산가치와 대비해서 주가의 싼 정도를 알 수 있는데요. 주가가 NAV에 비해 비싸다면(할인율이 낮다) 프리미엄이 붙은 고평가 상태라고 볼 수 있으며, 주가가 NAV에 비해 높다면(할인율이 높다) ‘할인’상태의 저평가 상태라는 뜻입니다.
배당 지급을 하고 있다는 사실은 현금흐름이 우수한 비즈니스 모델이며 경영자가 주주환원에 대해 막힌 생각을 가진 사람이 아닐 확률이 높다는 의미를 내포합니다.
우리는 종목을 발굴할 때 ‘능력의 범위’를 갖춰야 합니다.
종목 분석을 위해서는 회계 용어에 대한 기본적인 이해가 필수적입니다. 저자들은 『가치투자가 쉬워지는 V차트』나 『재무제표 모르면 절대로 주식투자하지 마라』같은 입문서를 추천합니다.
그 다음엔 해당 종목이 속한 산업의 개요를 살펴보고, 그 뒤 기업의 개요를 살펴봅니다. 기업의 개요를 볼 땐 회사의 과거, 현재, 지배구조를 살펴봅니다. 이를 통틀어 ‘공통 점검 사항’이라고 합니다. 잘 모르겠으면 ‘서울대투자연구회’의 홈페이지의 Research메뉴를 참고하면 좋습니다.
김민국은 회사의 진가가 가장 어려운 시기에 드러난다고 생각하기 때문에 과거 시계열을 길게 잡아 IMF 금융 위기나 2008년 글로벌 금융위기 시절의 숫자를 파악해보면 사업의 방어력이 얼마나 단단한지, 경영진의 위험 관리 능력이 얼마나 뛰어난지 판단이 가능하다고 팁을 남기네요.
분기 실적을 분석할 때의 다섯 가지 포인트입니다.
가치투자자의 사고체계는 다음과 같습니다.
이를 토대로 한 저자들의 매수 원칙과 매도 원칙은 다음과 같습니다.
그리고 어떤 주식을 매도 없이 계속 보유해야 할지를 판단하는 기준으로 두 가지를 제시합니다.
이 같은 원칙을 염두에 두고, 포트폴리오를 구축할 때는 5~10개의 기업이 적정하며, 기업의 내재가치에 따라 물타기, 불타기, 갈아타기를 통해 포트폴리오를 관리할 수 있습니다. 중요한 것은 ‘내재가치’이지 절대 ’현재가‘가 아니라는 점입니다.
권투선수가 펀치를 맞는 것을, 타자가 날아오는 공을 두려워하지 않는 것처럼 주식투자자는 주식의 변동성을 게임의 일부로 받아들여야 합니다. 극단적으로 말해 주식시장은 변동성을 견디지 못하는 사람으로부터 변동성을 견뎌낸 사람으로 돈이 이동하는 통로이기 때문입니다.
약세장을 대처하는 방법은 별다른게 없습니다. 맷집을 믿고 버텨야 합니다. 맷집은 내 종목이 저평가되있을수록, 비즈니스 모델의 질이 높을 수록, 기업의 재무구조가 튼튼할수록, 신뢰하는 경영자일수록 튼튼해집니다. 이 때 심리를 다스리지 못한다면 바닥에서 주식을 팔아버리거나, 살짝 반등할 때 주식을 정리해버리는 실수를 하게 됩니다.
강세장을 대처할 때는 지나치게 비싼 주식을 멀리하고, 신조어가 탄생하는 업종을 경계하며, 과열을 드러내는 신호를 무시하지 않아야 합니다.
내가 이 종목에 물렸는지를 판단하는 방법은 ”내가 이 주식에 투자한 돈이 다시 현금으로 주어지더라도 같은 주식을 그만큼 다시 사겠는가?“에 대한 질문에 ”아니오”라는 대답이 나온다면 물린 상태라고 볼 수 있습니다. 회사는 뭔가를 끊임없이 시도하고 있기 때문에 물린 상태라고 하더라도 잘 지켜보는것이 중요하며, 이왕 물릴 거면 물려도 괜찮은 종목에 물려야 합니다.
결국 가치투자의 핵심은 기업의 본질가치를 꿰뚫고 변동성을 견디는 내공을 갖추는 것입니다. 싸게 살 기회를 기다리고, 좋은 기업을 오래 붙들며, 상황 변화에 유연하게 대응한다면 장기적으로 승리하는 투자자가 될 수 있습니다.
『돈, 뜨겁게 사랑하고 차갑게 다루어라』는 앙드레 코스톨라니의 3부작 중 첫번째 작품입니다. 시장의 오르내림 속에서 돈을…
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