『워런 버핏의 주주 서한』은 워런 버핏이 ‘버크셔 헤서웨이’의 주주들에게 보냈던 서한들을 주제별로 묶어서 재구조화한 책으로, 따로 책을 쓴 적 없는 버핏이 자신의 철학을 가장 잘 담고 있는 책이라고 말한 바 있습니다.
‘거버넌스’에 대해서 이야기하는 장입니다. 좋은 기업 지배구조란 경영진과 주주들이 솔직하게 소통하고, 좋은 CEO를 선발하는 것입니다. 버크셔 자회사의 CEO들은 다음의 세 가지 단순한 지시만 받는다고 합니다. (1)자신이 유일한 주인인 것처럼 경영하라, (2)이 회사가 유일한 자산인 것처럼 경영하라, (3)앞으로 100년 동안 회사를 팔거나 합병하지 못한다고 생각하라.
워런 버핏의 스승인 벤자민 그레이엄은 이렇게 말했습니다. “시장이 단기적으로는 인기도를 가늠하는 투표소와 같지만, 장기적으로는 실체를 측정하는 저울과 같다.”
버핏과 멍거는 주식을 매수하는 조건을 다음과 같이 제시했습니다.
또 주식을 보유하는 조건으로는
그는 당신이 평생 햄버거를 먹을 계획이라면 소고깃값이 올라가기를 바라는지, 내려가기를 바라는지, 아니면 차를 사야하는데 차값이 올라가기를 바라는지, 내려가기를 바라는지를 생각해보라고 합니다. 그렇다면 우리는 우리가 사야할 주식의 가격이 올라가기를 바라야하는지, 내려가기를 바라야하는지 쉽게 알 수 있죠.
투자의 목적은 지금부터 10년 뒤와 20년 뒤에 이익이 틀림없이 훨씬 높아질 기업이면서 이해하기 쉬운 기업의 지분을 합리적인 가격에 사는 것이 되어야 합니다. 그리고 그런 기업을 찾게 된다면 당신은 그 주식을 많이 사야 합니다. 10년 동안 보유하려는 생각이 아니라면 단 10분도 보유해서는 안됩니다.
‘현금이 왕’소리가 들릴 때는 현금을 보유할 시점이 아니라 투자할 시점이었으며, ‘현금이 쓰레기’라는 소리가 들리던 때는 채권에 투자하기에 가장 매력적인 시점이었습니다.
워런 버핏이 생각하기에 가장 이상적인 자산은 인플레이션 기간에도 신규 자본 투자가 거의 들어가지 않으면서 구매력 가치가 있는 제품을 생산하는 자산입니다. 이를테면, 농장, 부동산, 코카콜라같은 기업이 이에 해당합니다. 따라서 버크셔의 목표는 이러한 기업들의 지분을 늘려가는 것입니다. 통째로 소유하거나, 주식을 대량으로 보유하는 방법으로요. 버핏은 한 해 정도 이익이 나지 않더라도 자기 자본이익률 20%를 기대할 수 있는 기업이라면 기꺼이 투자할 것입니다.
워런버핏은 공포나 탐욕이 언제 왔다가 떠날 것인지 예측할 수 없으므로, 다른 사람들이 탐욕을 느낄 때 두려워하고, 반대로 공포를 느낄 때만 탐욕스러워지고자 합니다. 그리고 결국은 인덱스펀드가 승리한다고 주장하죠. 인덱스펀드의 예정된 승리가 이 장의 핵심인것 같습니다.
버핏은 두 가지 유형의 기업만 인수한다고 합니다. 첫번째 유형은 인플레이션 환경에 알맞은 기업입니다. 시장점유율이나 매출액 감소에 개의치 않고 가격을 인상할 수 있으며, 자본 투자를 조금만 늘려도 대규모 매출액 증가를 가져오는 기업이죠. 이런 기업은 보통 가격을 인상해도 매출이나 시장점유율이 감소하지 않으며, 추가 자본을 투입하면 매출과 시장점유율을 높일 수 있습니다. 평범한 경영자가 운영해도 높은 자본이익률이 나오는 ‘독점기업’이라고 볼 수 있죠. 두번째 유형은 탁월한 경영자가 비상한 재능을 발휘하여 숨겨진 가치를 찾아내는 기업입니다. 1991년 그는 좀 더 자세한 기업 인수 조건을 주주 서한에서 밝혔습니다.
한편 그는 기업 인수에 대한 개념을 ‘자신의 일부를 팔아 기업을 인수한다.’라고 명확히 했습니다. 이미 좋은 기업을 많이 소유하고 있는 버핏은 자신이 소유하고 있는 명품 기업의 일부를 팔아서 살만한 기업을 찾기가 힘듭니다.
기업의 가치는 크게 3가지로 나눠볼 수 있습니다. 내재가치, 장부가치, 시장가치인데요. 내재가치란 기업의 미래 성장가능성과 수익성을 반영한 진정한 가치입니다. 그러나 계산하기가 쉽지도, 객관적이지도 않죠. 반면 장부가치는 자산에서 부채를 제외한 가치인데요. 계산하기 쉽지만 활용도가 제한적이며, 이는 시장가치도 마찬가지입니다.
한편 버핏은 회계적 영업권과 경제적 영업권을 잘 구분해서 봐야한다고 주장합니다. 회계적 영업권은 기업을 인수할 때 공정한 자산가치를 초과해서 지불한 금액(프리미엄)입니다. 반면 경제적 영업권은 브랜드 인지도와 같은 무형자산으로서, 공장과 설비 같은 유형자산에서 평균을 초과하는 이익이 나오게 해줍니다. 이 초과이익을 자본화한 가치가 바로 경제적 영업권 금액입니다.
기업의 경제적 영업권을 평가하는 가장 좋은 방법은 영업권 상각비용을 제외하고 차입금 없이 순자산에서 나오는 이익을 계산하는 것입니다. 이같은 이유로 기업 인수 시 자산 계정에 영업권이 기재되면 이 기업을 분석할 때 상각비용을 무시해야 합니다. 또, 경제적 영업권은 상각 전 기준으로 평가해야 하므로 기업 인수를 사전에 평가할 때에도 상각비용을 제외해야 합니다.
버핏은 유형자산의 비중이 아주 낮고 영업권 비중이 매우 큰 기업. 즉 물리적 자산의 비중이 낮고, 기업 경쟁력, 브랜드 파워, 고객충성도, 독점기술 등의 무형자산 비중이 큰 기업을 ‘절대적으로 선호’한다고 합니다.
그 이유는 인플레이션을 방어할 수 있기 때문인데요. 유형 자산이 많은 기업은 대개 이익률이 낮아서 인플레이션 상황에서 현상 유지에 필요한 투자 자금조차 벌어들이기 어렵기 때문에 실질 성장, 배당 지급, 기업 인수 등에 쓸 돈이 없습니다. 반면 무형자산의 비중이 큰 기업은 인플레이션 상황에서 유형자산에 추가 투자를 거의 하지 않고서도 고객 독점권을 유지할 수 있습니다.
월스트리트에서는 다음과 같은 방식(A)으로 현금흐름을 계산해서 기업을 평가합니다.
버핏은 이 계산이 완벽하지 않다고 보고 다음과 같이 대안(B)을 제시합니다.
초기 투자는 많아도 이후에는 지출액이 미미한 사업이거나 부동산 사업이라면 A도 어느정도 유용한 평가 척도가 될 수 있습니다. 그러나 제조, 유통, 채굴, 공익 회사의 경우 현금흐름은 의미가 없습니다. CAPEX의 평균이 항상 크기 때문입니다.
이 장에서 워런 버핏이 가장 강조하는 것은 ‘회계는 형식이므로 조작될 수 있다’는 것입니다. 따라서 순이익은 의미가 없으며, 영업이익에 주목할 것을 권합니다. 한편, 그는 기업의 보고 자료를 보고 3가지 질문에 답할 수 있어야 한다고 주장하는데요.
회사의 가치를 평가하려면 주로 다음 두 가지 재무제표를 활용합니다:
대차대조표 (Balance Sheet):
회사의 자산 (Assets)과 부채 (Liabilities)를 확인하여 순자산 가치(Net Asset Value)를 계산합니다. 이는 “자산 – 부채”로 계산됩니다.
단, 대차대조표는 역사적 비용 기준으로 작성되므로, 시장 가치와 차이가 있을 수 있습니다. 따라서 조정된 순자산 가치(Adjusted Net Asset Value)를 사용해 시장 가치를 반영할 수 있습니다.
손익계산서 (Income Statement):
회사의 수익성(Profitability)을 평가하여 미래 현금흐름을 추정합니다. 이를 통해 할인된 현금흐름(Discounted Cash Flow, DCF) 분석을 수행할 수 있습니다.
부채 상환 능력을 평가하려면 다음 항목을 확인해야 합니다:
대차대조표:
유동비율(Current Ratio): 유동자산(Current Assets) / 유동부채(Current Liabilities). 이 비율이 높을수록 단기 부채 상환 능력이 높습니다.
부채비율(Debt-to-Equity Ratio): 총부채(Total Liabilities) / 자기자본(Equity). 이 비율이 낮을수록 안정적입니다.
현금흐름표 (Cash Flow Statement):
운영활동현금흐름(Operating Cash Flow): 회사의 핵심 영업활동에서 발생한 현금 흐름을 확인하여 부채 상환 가능성을 평가합니다.
자유현금흐름(Free Cash Flow): 운영활동현금흐름에서 자본적 지출(Capital Expenditures)을 뺀 값으로, 부채 상환 여력을 나타냅니다.
손익계산서:
이자보상비율(Interest Coverage Ratio): EBIT(세전이익) / 이자비용(Interest Expense). 이 비율이 높을수록 이자 지급 능력이 우수합니다.
경영자의 성과는 재무제표와 주요 재무 비율을 통해 평가할 수 있습니다:
손익계산서:
매출 성장률(Sales Growth Rate): 전년 대비 매출 증가율로 경영진의 성장 전략 효과를 평가합니다.
순이익률(Net Profit Margin): 순이익(Net Income) / 매출액(Revenue). 이는 경영 효율성을 나타냅니다.
대차대조표:
자기자본이익률(Return on Equity, ROE): 순이익 / 평균 자기자본. 경영진이 주주 자본을 얼마나 효과적으로 활용했는지 보여줍니다.
총자산이익률(Return on Assets, ROA): 순이익 / 평균 총자산. 자산 활용 효율성을 평가할 수 있습니다.
현금흐름표:
운영활동현금흐름 대 순이익 비교: 운영활동에서 창출된 현금이 순이익과 일치하는지 확인하여 수익의 질(Quality of Earnings)을 평가합니다.
버핏이 기업 인수를 선호하는 이유는 세금입니다. 세법에 의하면 버크셔가 기업의 주식을 소량 보유할 때보다 80% 이상 보유할 때 그만큼 더 유리하다고 합니다.
버핏은 미국의 역사를 이야기하며 ‘절대 미국이 망하는 쪽에 돈을 걸지 말라’고 말합니다. 그리고 공포가 덮칠 때 절대 잊지 말아야 할 두 가지를 이야기하는데요. 첫째, 만연한 공포는 투자자의 친구라는 사실이고, 둘째, 내가 공포에 휩쓸리면 공포는 나의 적이라는 사실입니다.
버핏은 그동안 지금껏 이야기해왔던 버크셔 헤서웨이의 기업문화를 소개하며 책을 마칩니다.
‘버핏이라면 어떻게 했을까?’에 대한 답이 담겨있는 좋은 책이었습니다. 종종 어렵고 오래된 개념때문에 온전히 이해하기까기 시간이 걸리긴 했지만, 꼭꼭 씹어서 본다면 독자님들의 투자생활에 반드시 도움이 될 것이라 생각합니다.
『세이노의 가르침』은 대한민국의 수천억 자산가 세이노(필명)의 글들을 엮어서 만든 책입니다. PDF파일은 무료로 배포하고 있고, 책은…
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